A hazai vállalati kötvénypiac lehetőségei az NKP kivezetése után

A Monetáris Tanács december 14-ei ülésén a Növekedési Kötvényprogram kivezetése mellett döntött, az eredetileg meghirdetett keretösszeg (1550 milliárd forint) kifutása után a jegybank a továbbiakban már nem fog vásárolni a program keretében kibocsátott vállalati kötvényekből. Az MNB lépése alapvetően nem okozott meglepetést, a makrogazdasági folyamatok és a korábbi jegybanki döntések alapján egy ideje már számolni lehetett a kivezetés lehetőségével. A legfontosabb szerepet ebben a döntésben is az infláció elleni harc játszotta. Egyrészt a jegybank korábban úgy kezdte meg a kamatkondíciók szigorítását, hogy ezzel párhuzamosan az eszközvásárlási programokat fenntartotta, ezzel jelentősen korlátozva a monetáris szigorítás által kiváltható fékező hatást. Az NKP kivezetésével - valamint az állampapír-vásárlás azonnali megszüntetésével – lényegében ez az állapot szűnt meg. Másrészt, a volumenében és elérésében is jóval szélesebb körű NHP-t már korábban megszüntette a jegybank. Ez is arra utalt, hogy amennyiben szükségesnek gondolja (és az elmúlt időszak makrogazdasági folyamatai erre mutattak), akkor az NKP esetében sem fog habozni annak leállításával. Így is történt. Globálisan nézve pedig azt sem lehet elfelejteni, hogy a vezető jegybankok is egyre erősebben nyomják a fékpedált az eszközvásárlási programoknál, a FED előrehozta a kivezetés dátumát, míg az EKB is megszüntette az egyik ilyen jellegű programját.

Mit lehet tudni most?

Jelenleg zajlanak a találgatások, hogy hány vállalkozás és milyen értékben bocsáthat még ki kötvényt az NKP keretében, illetve, hogy milyen esélyei vannak azoknak a cégeknek, amelyek jelenleg még csak a hitelminősítési folyamatnál járnak. Az biztos, hogy sok cég fog lemaradni, érdeklődés ugyanis bőven lenne további kibocsátásokra. A forint alapú, fix kamatozású, hosszú futamidejű kötvény a jövőbeni bizonytalan kamatkörnyezetet látva egyre vonzóbb alternatívát jelentett a banki hitelekkel szemben.

Az MNB adatai szerint november 30-ig az elsődleges piacon 812,4 milliárd, míg a másodpiacon 208,6 milliárd forintért vásárolt kötvényeket a jegybank. A decemberi kötvénykibocsátások mellett a jegybank számításai szerint jövőre 200 milliárd forint körüli összeg maradhat a programban, ami látva a kibocsátási volumeneket és a fokozott érdeklődést akár már január végén, február elején kimerülhet. Amennyiben ezzel a 200 milliárdos értékkel és az eddigi vásárlási volumenekkel (átlagosan egy kötvényből első- és másodpiacon 11,3 milliárd forintot vásárolt a jegybank), úgy nagyjából az látható, hogy még 15-20 vállalkozásnyi tartalék van a rendszerben, míg a másodpiaci vásárlások nélkül 20-25. Természetesen nagy kérdés, hogy milyen összegű kibocsátások vannak az előkészítés végső szakaszában, a program hosszát is megnyújthatja, amennyiben kisebb forrásbevonásokra kerülne csak sor.

Az NKP jelentősége a magyar vállalati finanszírozásban

Érdemes kicsit visszatekinteni a Növekedési Kötvényprogram elsődleges célkitűzéseire.

Az eredetileg kitűzött fő cél a „monetáris politikai transzmisszió hatékonyságának növelése a hazai vállalatikötvény-piac likviditásának bővítésén keresztül”, vagyis az a feltételezés, hogy az MNB kamatdöntései nagyobb hatékonysággal szivárognak át a reálgazdaságba, amennyiben a vállalatok kötvényfinanszírozással is tudnak élni. Emellett célként jelent meg a vállalati finanszírozás diverzifikálása és a tőkepiacok fejlesztése.

Mindezek mellett nem kimondva, de a gazdasági növekedés támogatása is célként volt értelmezhető, hiszen a piacinál alacsonyabb költséggel biztosított a program nagy összegű forrásokat Magyarországon működő vállalkozásoknak. A program végéhez közeledve elmondható, hogy a célok jelentős része teljesült, ugyanakkor annak érdekében, hogy a program hosszútávon is hozzájáruljon a tőkepiac fejlődéséhez, még van mit tenni. Ehhez a kibocsátások szervezésében aktívan résztvevő befektetési szolgáltatók, a kötvényvásárlók nagyrészét kitevő bankok és az MNB aktív együttműködésére van szükség.

A Növekedési Kötvényprogram kétségtelenül fontos sikereket tud felmutatni.

1. Egyrészt elősegítette a hazai KKV szektor mérethatékonyság-növekedését: ahogy az Equilor-nál is tapasztaltuk, számos vállalkozás a bevont forrást belföldi (és külföldi) akvizícióra költötte, mindezek mellett sok olyan vállalkozás volt, amely a program révén külföldön terjeszkedett. Az MNB becslése szerint a bevont forrás mintegy 15 százaléka került felhasználásra ilyen célra. Másrészt fontos még kiemelni a zöld kötvény, mint finanszírozási forma megjelenését is, amelynek segítségével mintegy 240 milliárd forintot tudtak eddig a hazai vállalkozások beruházni ESG szempontok mentén az MNB adatai szerint.
2. A hazai vállalati kötvénypiac GDP-arányos szintje az NKP-nak köszönhetően felzárkózott a régiós szinthez. Míg 2018. II. negyedévében a hazai érték 1,5 százalékot tett ki, addig 2021. III. negyedévére várhatóan a GDP-arányos szint elérhette a 4,4 százalékot, nominálisan pedig megötszöröződött. A hitelintézeteknél tartott belföldiek (nem pénzügyi vállalatok) által kibocsátott értékpapírok értéke 2021 októberében elérte a 793 milliárd forintot.

Forrás: MNB

Mindezek mellett azonban fontosnak tartjuk megemlíteni az alábbiakat:

1. Az NKP által létrehozott vállalati kötvénypiac másodpiaci likviditása jelenleg elenyésző. Mindez alapvetően annak köszönhető, hogy az értékpapírok vásárlóiként jellemzően a hitelintézetek léptek fel, akik aktívan nem kereskednek a kötvényekkel. Ennek oka, hogy a hitelintézetek a megvásárolt kötvény értékével megegyező összeget tarthatnak preferenciális betétben – kedvezményes kamattal 2023. január 1-jéig. Erre azért volt szükség, mert a jegybank szerepvállalása nélkül a legtöbb vállalkozásnak a magasabb kamatszint miatt nem érte volna meg kötvény irányába fordulni a hitelekkel szemben, míg a kötvénykamat és a jegybank által biztosított betéti kamat összege együttesen már tükrözte a befektetők által vállalt kockázati szintet. Fontos ugyanakkor kiemelni, hogy közép-hosszú távon a bankok az eszközök értékesítése mellett is dönthetnek, amely lökést adhat a másodpiac beindulásához. Ebből a tekintetből kulcsfontosságú lesz az első évek tapasztalata a kibocsátók hitelességét illetően (az esetleges kibocsátói nemteljesítések jelentősen rombolhatják a kötvények általános megítélését, bár ennek kockázatát a hitelminősítés elvárása jelentősen csökkenti), továbbá a hozamkörnyezet alakulása is. A kötvények banki mérlegekből történő kivezetése teret adhat az intézményi befektetők vásárlásainak, hozzájárulva a likvid másodpiac kialakulásához.

2. A program a kötvénypiac támogatását szem előtt tartva nem differenciált a résztvevő vállalkozások szektorális besorolását illetően. Ez lehetővé tette, hogy olyan húzóágazatokban működő vállalkozások, amelyek kedvező befektetői megítélés alá estek, jelentős mértékű forrásbevonást hajtsanak végre kedvező finanszírozási költség mellett. Figyelembe kell ugyanakkor venni, hogy ezen iparágakban a kapacitás-kihasználtság és növekedés egyébként is magas volt (például: építőipar).

3. Fontos kérdéseket vet fel továbbá, hogy mi várható a jelenleg futó kötvények refinanszírozásakor. A kötvények lejáratakor ugyanis nagy mennyiségű tőketartozás refinanszírozását kell megoldania a pénzügyi rendszernek, amelyhez fontos, hogy addigra kialakuljon a hatékony kötvénypiac Magyarországon.

Elegendő lendületet adott-e az NKP a magyar kötvénypiac hosszútávú fejlődéséhez?

Az NKP hatására számos új kibocsátó jelent meg a kötvénypiacon, ami a program vitathatatlan érdeme a hazai vállalati finanszírozási kultúra fejlesztése terén. Fontos kérdés ugyanakkor, mennyiben marad meg a kötvény, mint finanszírozási alternatíva ezen vállalatok vagy új kibocsátók portfóliójában az MNB jelenlegi döntését követően. Rövid távon minden bizonnyal visszaesés lesz tapasztalható a kibocsátási volumenekben, ideális esetben azonban az NKP előtti időszaknál magasabb aktivitást lesz megfigyelhető. Esélyt látunk ugyanis arra, hogy a kötvénypiac egyes szegmensei, igazodva a nemzetközi trendekhez, hatékony, likvid piaccá fejlődjenek, ami a korábban említett refinanszírozási félelmekre is választ kínálhat.

Ilyen jól működő szegmens lehet például a zöld kötvények piaca a jövőben. Jól látszik a globális trendekből, hogy a korábban átmenetinek gondolt infláció tartós maradhat, amelyhez jelentősen hozzájárul a koronavírus-járvány hatására megjelent kínálati oldali sokk. Ebben szignifikáns szerepe volt a megugró energiaáraknak, amelyek érvényesítése a fogyasztói árakban jelentős inflációs nyomást okozott. Ez rámutat arra, hogy az előállítási költségek optimalizálása kulcsfontosságú szerepet játszik az infláció elleni harcban. A hatékonyságjavítás egyik kulcseleme azon energiahatékonysági beruházások megvalósítása, amelyek lehetővé teszik az energiaár-változásnak való kitettség mérséklését a termelői szektor számára. Az ilyen beruházások finanszírozása zöld kötvények kibocsátása révén a nemzetgazdaság, a vállalati szektor és a tőkepiac közös érdeke lehet:

• A kötvényforrások célzottan hatékonysági beruházásokat támogatnak, hozzájárulva a nemzetgazdasági stratégiai célként definiált gazdasági átállás minél korábbi megvalósulásához.
• A vállalati szektor - a hagyományos kötvényhez képest elérhető zöldprémiumnak köszönhetően - alacsonyabb forrásköltségen fér hozzá a korszerűsítést támogató beruházások megvalósításához, növelve versenyképességét.
• A zöld kötvények tipikus befektetői jellemzően az intézményi befektetői körből kerülnek ki, ami a likvid piac kialakulása szempontjából kulcsfontosságú tényező.

Összességében tehát az NKP jelentőségét tekintve kifejezetten fontos mérföldkövet jelentett a hazai vállalati szektornak. Habár most a program véget ér, azonban egyúttal új lehetőségekre is rámutatott, elég akárcsak az imént felvázolt zöld kötvény lehetőségét tekinteni. Ez utóbbi akár az NKP utódjaként is elképzelhető, amely célzottan és kisebb volumenben is megvalósítható lenne, lényegében zéró inflatorikus hatás mellett.

Szerző: Szekeres Kristóf

A cikk eredetileg a Portfolio.hu-n jelent meg, 2021.12.29-én